即将过去的2013年，债券市场意外变身，上半年小牛，下半年大熊。展望2014年，利率市场化加速推进，美国QE退出进程、国内外流动性开始收缩等因素的叠加，让债券市场投资不确定性日渐增多，调整配置的机会若隐若现。

　　基本面应无意外

　　“2014年宏观经济处于下行趋势中的平稳期，但对于债市来说并非没有压力。”申银万国证券研究所债券研究部总监屈庆认为，2014年在我国经济发展中，一方面，人口因素、资本、环境约束等导致经济下行压力增大的因素存在；另一方面，互联网金融的发展、房地产景气度的延续、城镇化因素、海外经济好转、企业补库存行为等也会支撑经济稳中求进。

　　从基本面看，2014年我国宏观经济整体上处于上有顶下有底的弱周期格局，将呈现窄幅波动的特征。 西南证券表示，我国经济弱复苏的态势较为明显，但下行担忧并未完全消失。

　　“总体看，GDP距离下限的缓冲空间不大，经济增长动能减弱，而融资成本上行。” 宏源证券固定收益研究部主管邓海清认为，本轮复苏是需求主导，生产维持高位难度很大。

　　在通货膨胀方面，屈庆认为，2014年CPI上下波动区间不大，但通胀翘尾的压力仍然不小。就全年走势预计，高点在2014年5月份出现，下半年通胀压力稍小。

　　“我们对2014年债券市场比较乐观。中央经济工作会议已经定调，如果明年不进行收入分配改革，2014年的通胀水平不会对债市有太大影响。”邓海清表示。

　　除上述传统债市视角，自上世纪90年代开启的我国利率市场化改革是一个无法回避的特殊因素。邓海清认为，2013年债市由“小牛变大熊”的原因之一，是利率市场化导致资金成本上行预期增大。而目前利率市场化已进入中期阶段，2014年是完善和收尾期，对债市的不确定性将减弱。

　　但从国际经验看，利率市场化不必然导致债券收益率上行。例如利率市场化期间，韩国、德国国债收益率下行，而其他国家利率市场化期间国债收益率上行更可能是基本面因素导致。

　　广证恒生证券认为，随着利率市场化进程的推进，未来债券融资占比将获得更大提升、信用债的配置需求将稳步提升、利率债收益率中枢有上移趋势。

　　资金面收缩债市仍“钱紧”

　　2013年6月的流动性紧张成为债市的重要转折，下半年债券市场进入熊市，债券收益率急剧攀升。放眼未来，债市“钱紧”会否重演？

　　“2014年，国际、国内、企业、债市4个层面的流动性均有收缩的趋势。”屈庆认为，从国际看，美国QE退出进程已然清晰，未来2年内我国面临资金流出压力。2014年美元有望继续走高，但人民币面临贬值压力；国内M2数量高于目标，流动性将继续收缩；企业端流动性随着央行货币政策的紧缩可能继续恶化；债市流动性也面临收紧。

　　在货币政策方面，机构的观点则有一定差异。邓海清认为，经济增长动能放缓，不具备货币政策收缩空间。

　　而国泰君安证券研究所首席债券研究员徐寒飞则认为，2014年再次重启正回购等概率比较大。因为货币政策不会主动放松，去杠杆和去产能的过程可能长于预期，融资需求将保持在高位。

　　对此，屈庆表示认同。“央行的货币政策易紧难松，其目标没有改变。”屈庆说，目标有几方面。一是汇率稳定。如果形成贬值预期，负面冲击太大，因此从利率平价看，货币政策不容过度宽松。二是宏观经济稳定。经济目标已明显降低，因此也不会单纯为了经济发展而大幅放松货币。三是通胀水平。潜在增长下滑背景下，通胀更加敏感，货币政策放松将触发通胀。四是房价稳定，目前房价上涨压力大，不容货币政策放松。

　　放下货币政策的争论，外汇占款受汇率影响利好资金面，则是实实在在的。

　　邓海清认为，外汇占款的变化对资金面影响很大，若外汇占款持续保持高位，随着“外汇占款—货币市场”传导路径畅通，资金面将逐渐宽松。

　　不久前，央行发布文件，提出汇率改革将通过 上海自贸区试点，人民币国际化要求资本账户放开和汇率制度改革。这意味着国际资本进入国内债券市场，将提高国内外债市联动性，势必降低国内外利差。

　　对此，屈庆有不同看法。他认为，新兴市场面临资本流出压力，2014年人民币将面临贬值压力。汇率走势取决于几方面力量的博弈，一是外部贬值压力，二是内部人民币国际化等改革红利，三是央行维稳态度。

　　除了资金面，影响债市的供需因素也不容忽视。 招商证券预测，受债券发行、银行监管和流动性等因素影响，预计2014年债券市场将继续呈现一定的供过于求局面。

　　结构性机遇与风险并存

　　2013年上半年债市整体呈现小牛市的行情，主要经历了一季度由流动性宽松所带动的上涨行情，以及4至5月在基本面下行和债市监管博弈下的慢牛行情。展望2014年，债市会有哪些投资机会？

　　招商证券认为，在结构性因素影响债市的背景下，交易性机会主要由资金面主导，而通胀走势可能会影响趋势性投资机会。

　　“2014年的利率债是牛市，利率债的价值将会在配置的主体中充分体现出来。”邓海清认为，考虑到基本面、资金面等因素，利率债2014年上半年配置的机会比今年4季度好，2014年下半年要比上半年好。

　　屈庆表示，当前资金面与2011年紧张程度相似。国债可比收益率极有可能再次突破贷款上限，而以同业拆借利率上限作为参照，对应的国债收益率或达到5%甚至更高的水平。

　　在信用债方面，城投债的总体系统风险无忧，区域性风险爆发难免。产业债中，申万二级行业的环保、白色家电等行业投资价值相对较高，煤炭开采、造纸、航运、钢铁、 有色金属冶炼与加工、化学纤维、化学原料、畜禽养殖、林业、航空运输等行业需要重点规避。

　　“2014年信用债信用风险有提升的可能。”徐寒飞认为，企业现金流状况堪忧，产能过剩产业的资产负债率偏高是信用债风险增加的主要因素。2014年开始，债券到期量开始明显上升，届时交易所将有27只债券有可能因连续2年亏损而退市，并将丧失质押资格。主要分布在黑色金属、 新能源、采掘等行业。

　　在可转债方面，供给短期压力仍较大，但2014年仍具有结构性机会。