文/每日财报 张恒
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近日，南海农商行再次更新了IPO招股书。这家扎根佛山南海区的农商行，IPO排队已近八年。最新招股书把2023年到2025年这三年的完整财务数据摆在了桌面上，几组核心数字放在一起看，分化显著。
总资产从3051.82亿元增至3510.69亿元，期间复合增长率约7.25%，贷款总额增幅18.78%。规模这一头，仍在扩张。
营业收入从68.61亿元降至59.04亿元，自2022年开始连续三年下滑，累计降幅达15.49%，其中2025年单年降幅8.16%；净利润在2024年短暂回升2.99%之后，2025年再度转降，同比下滑4.80%，录得23.36亿元。营收和利润这一头，都在收缩。
规模向上，营收向下。对于一家候场IPO已达八年的银行来说，这种“增规模、减营收”的走势，比单纯的业绩好坏更值得追问。
事实上，南海农商行的基本盘，没有垮，反而还比较稳固。
2025年末，该行吸收存款2529.25亿元，增幅5.85%，占总负债的78%以上，2023-2025年年均复合增长率为7.97%。这个比例和增速在当下的中小银行里不算低。存款成本高不高是另一回事，但存款“有得存”，本身就是一道壁垒。
南海区经济总量长期位居佛山前列，本地居民和企业的资金沉淀，构成了该行负债端的基本盘。而且，作为深耕南海本土的农商行，南海农商行的网点覆盖到村一级，本地居民和企业存款的忠诚度较高，这意味着其资金成本天然偏低，流动性风险也很小，基本盘确实稳固。
同期末贷款总额达1774.52亿元，2023-2025年年均复合增长率8.99%，要显著快于总资产增速，说明其信贷投放能力并未明显削弱，对本地实体经济的扶持在加深，尤其是在对公和零售市场的存量渗透率仍有优势。
数据显示，截至2025年末，南海农商银行制造业贷款余额达530.46亿元，较上年增加42.86亿元；科技贷款余额330.54亿元，增长4.94%，科技贷款户数增长6.27%；绿色贷款余额达到119.71亿元，同比增长42.34%。
不良率从2023年的1.49%降至2025年的1.39%，低于2025年末商业银行1.50%的平均水平；拨备覆盖率维持在230%以上，2024年甚至冲到241.56%。从账面数字看，南海农商行资产质量的压力没有明显暴露。
这几项指标合在一起，或许正是南海农商行敢冲IPO的底气：区域深耕的存量价值是实实在在的压舱石；存贷基本盘稳；整体资产质量也还不错，这都说明该行还没有出现较大的“伤筋动骨”问题。
但以上指标中，存款、规模、不良率，都是“慢变量”，其改善或维持往往有滞后性。真正反映一家银行当下面临什么压力的，是营收和盈利那一侧的数据。
底盘稳不代表没有近忧，剥开规模增长的表象，南海农商行的盈利压力已经摆到了台面上。其营收已经连续三年下滑，2023-2025年降幅分别达1.79%、6.30%、8.16%。拆开营收结构看，问题出在三个地方：
（1）靠“吃息差”的主业在承压。
南海农商行2025年营业收入59.04亿元，其中利息净收入34.90亿元，占营收比重约59%。这个结构不复杂：一家高度依赖传统存贷业务的农商行，利息净收入就是营收的主干。
然而，目前这个主干在收缩。2023-2025年其利息净收入已从43.35亿元逐年降到34.90亿元，两年降幅达19.5%，同时利息净收入占总营收的比例已经从63.18%滑落到59.12%。
背后的原因是双向挤压：一边是LPR连续下调，贷款定价被迫往下走；另一边是大行这两年下沉做普惠，抢南海本地的中小微客户，以前农商行在本地有定价权，现在大行能给更低的利率，本土农商行要么跟着缩降息，要么丢客户，两头都没好处。
更关键的是南海农商行的客群结构：对公贷款里96.17%是中小微企业，43.37%是制造业、16.76%是批发零售业、15.61%是房地产业——这几个行业刚好是近两年压力最大的板块，制造业转型、批零复苏慢、地产调控，贷款需求本身就在减弱，就算放出去贷款，但在贷款利率下行速度明显快于存款利率的趋势下，其定价能力的弱势在周期下行时被放大，息差自然缩。
招股书数据显示，2023-2025年南海农商行净息差分别为1.72%、1.34%、1.16%，2024年下降了0.38个百分点，2025年下降0.18个百分点，期间虽然总计下降了0.56个百分点，但客观来看，近两年南海农商行息差边际改善幅度还是挺大的。
（2）投资业务成为“拖油瓶”。
2023-2024年南海农商行的公允价值变动收益还有3.69亿、2.87亿，2025年直接亏了4.53亿元。从正收益到大额亏损，交易性金融资产的公允价值波动，让2025年的营收再下一截。
这意味着，该行金融市场投研能力或偏弱，本来买债、买理财是为了赚稳钱，结果利率波动的时候没踩准节奏，回撤未能被有效管控，反而成了业绩的“变脸项”。当然，这也是很多区域小银行的通病：主业都顾不过来，金融市场业务本来就缺人缺经验，波动一来率先受到冲击。
（3）成本端刚性推高运营压力。
营收在缩，成本却在刚性上涨。2023-2025年，南海农商行的成本收入比从31.48%升到37.18%，共涨了5.7个百分点。这个数字虽距离45%的监管警戒线还有空间，但方向不对，核心矛盾是“分母缩、分子涨”：营收在降，但业务及管理费还在涨，成本是在营收收缩的“被动”背景下抬升的，而非主动加大投入换来的业务扩张。
2025年该行业务及管理费达21.93亿元，2023-2025年年均复合增长率为0.95%。其中，人工成本占大头，总支出达15.53亿元，比2023年涨了5.93%。农商行网点多、下沉深，人员成本本来就是刚性的，未来该行营收若是继续下滑，那么该成本指标或许还会更快往上走，既时费用管控难度会更大。
把以上几个方面放在一起看：息差收窄压缩利息收入、公允价值波动暴露投资能力短板、成本刚性上涨推高成本收入比。这是南海农商行经营端暴露出的最为显著问题。
营收端的压力，最后会传导到利润回报上。2024年该行净利润微增2.99%后，2025年直接降4.8%；扣非净利润看似从25.12亿涨到26.79亿，但增速从3.72%降到2.78%，而且主要是信用减值损失从19.32亿砍到6.89亿“省”出来的，主业其实没多赚。
2025年末，南海农商行不良率已降至1.39%，较2023年下降10个基点，两年时间压降幅度还是很大的，体现了该行对质量安全风险的重视和审慎态度。
但问题是，该行不良贷款余额从2023年的22.94亿元增至2025年的25.49亿元，增幅11.12%。不良率在下降，不良余额却在快速上升，两件事同时发生，说明其贷款总额的扩张速度超过了不良生成的核销处置速度。
这是一个算术事实：不良率=不良余额÷贷款总额。贷款总额如果跑得足够快，即便不良余额在增加，比率也可以下降。也就是说，南海农商行不良率压降，是靠做大贷款总规模摊薄下来的，不是存量风险真的出清了，新增不良的增速比核销处置的增速还快，坏账其实在悄悄堆高。
那么，该行不良生成的真实压力到底有多大？招股书披露的一组迁徙率数据提供了一个观察角度。
2025年，南海农商行次级类贷款迁徙率为68.23%，可疑类贷款迁徙率大幅反弹至97.26%。迁徙率高，意味着该行存量问题贷款的“下迁”动力仍然很强，且绝大多数已经进入次级以下的可疑类或损失类存量不良，最终形成实际损失的概率不低，回收难度非常大。
资产质量的压力来源，在业务结构上也可以看到痕迹。南海农商行对公贷款不良率已从2023年的2.03%逐年降至2025年的1.46%，保持持续压降势头，但制造业不良攀升很快。
数据显示，制造业贷款占了该行近65%的对公额度，而南海区作为制造业基地，近年来受产业结构调整、出口环境变化、环保政策趋严等多重因素影响，传统制造企业的还款能力有所承压，导致该行报告期内制造业不良率从1.87%增长至2.17%。
而这些对公贷款之中，中小微企业贷款占比高达96.17%。中小微企业抗周期能力弱，经济下行时不良生成率往往率先抬头。南海农商行服务中小微的定位没有问题，但在周期下行时，这种高度集中的客户结构的资产质量波动可能会更剧烈。
零售贷款业务的不良情况，同样有较大隐患。报告期内该行个贷不良率从1.03%逐年增长至2.00%，上升了0.97个百分点。其中，个人住房贷、个人经营贷、个人消费贷及信用卡不良率，整体都呈现上升态势，尤其是个人经营贷不良率增长最快，2025年末达到了3.93%，是零售不良中最高的。
资产质量隐忧之外，另一个直接影响IPO成色的问题是估值。
南海农商行IPO申请于2018年获受理，至今已近八年。八年的候场时间，已经让它错过了银行业IPO的最佳窗口期。这八年里，银行业经营的外部环境发生了深刻变化：利率市场化改革深化、LPR持续下调、大行业务下沉、互联网金融分流、监管合规要求全面趋严。
该行2025年净息差1.17%，这个水平在A股上市农商行中处于偏低位置。作为对比，常熟银行2025年净息差维持在2.53%高位水平，青农商行、渝农商行皆为1.60%，他们的息差优势更明显。息差的绝对值和下行斜率，直接决定了南海农商行IPO时的估值锚在哪里。
与此同时，反映资本回报的指标，南海农商行更是全线降。其加权平均ROE从2023年的9.68%降到2025年末的8.41%；资产利润率从0.82%降到0.68%，资本利润率已经滑到8.35%，离8%的市场警戒线只剩一步，对于拟上市银行来说，这个信号不算好，资本使用效率在降，IPO估值很难给高。
南海农商行在招股书中提示了业绩波动风险，也披露了第一大股东关于上市后出现业绩大幅下滑情形时延长股份锁定期的承诺。这些披露本身是有必要的，但投资者真正需要判断的是：营收连降三年的趋势，是周期性的还是结构性的？
如果是周期性的，前提是南海区经济回暖、LPR下调周期结束、净息差企稳，这三条同时成立，营收才有反弹基础。如果是结构性的，则意味着该行的收入结构单一问题、成本管控问题、投资能力问题，需要在IPO募集资金之后，用真实的转型成效来说服市场。
而现在的疑问是：在营收连降、净息差收窄、资产质量存在隐忧的背景下，南海农商行需要向市场和监管讲出一个什么样的新故事，才能支撑起一单有意义的IPO。这才是其当下值得深思的问题。
值得一提的是，前不久南海农商行对外披露了今年一季度最新财务数据，整体看，规模和盈利还不错。截至今年一季度末，其总资产规模达3527.69亿元，较年初增长0.48%，存款余额2540.74亿元，增长0.45%；贷款余额1820.67亿元，增长2.6%。同期，该行实现营业收入14.8亿元，同比增长12.89%；净利润5.62亿元，同比增长5.64%。
